今年港股最大IPO——中国旅游集团钟勉有限公司将于明日(8月25日)正式在港交所挂牌上市。

根据之前的信息，中国CNKI H股的海外上市价格为每股158.00港元，计划发售约1.03亿股h股，其中90%为国际发行，10%为公开发售，另有15%为超额配售。8月24日，中国保险股份有限公司公布IPO结果，每股158.00港元，每手100股，一手中签率100%。可见市场反应平淡。

按照发行价计算，中国CNIC在香港的募资额将达到162.74亿港元，是2022年以来港股规模最大的IPO，也是此前天齐锂业134亿港元的纪录。

然而，自中国美国消费者新闻与商业频道海外IPO的消息传出后，部分投资者担心港股低价发行可能摊薄a股股东利益，158港元/股的发行价远低于中国美国消费者新闻与商业频道a股最新股价，这也让投资者更加担忧。

截至8月24日收盘，中国PICC A股报收于189.8元/股，日跌幅1.65%。Wind终端显示，最近20天，中华保险股价累计下跌11.65%，目前市值3705.8亿元。据富途牛牛报道，8月24日，中华保险股份有限公司h股暗盘交易遭遇破发，较发行价一度下跌逾7%，最终收跌4.81%，收于150.4港元，每手亏损约760港元，不包括手续费。

值得注意的是，8月24日晚间，港交所发布公告称，由于天文台发出8号台风信号，其盘后交易于今晚7点40分终止。如果明天(8月25日)07:00前不取消预警，港股交易也会受到影响。

消费回流，中国免税龙头引领九大基石投资者

招股书显示，中国h股上市已引入9名基石投资者，总投资额为62.38亿港元。

9家基石投资者分别是中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、爱茉莉太平洋建设集团、中远海运有限公司、国家开发投资集团、上海机场投资有限公司、中国体制改革基金有限公司、海南自由贸易港建设投资基金有限公司、橡树资本。

基石投资者的参与引起了公众的关注。在全球旅游零售市场萎缩的背景下，在中国投资一家免税渠道商，与其说是看中了传统免税模式，不如说是看中了中国免税新政的红利和中国不容小觑的消费能力。

根据穆迪达威特报告，2011年至2019年，全球免税市场迎来稳定增长，此类商品销售额从460亿美元增长至820亿美元，也形成了杜弗里、乐天、新罗三大传统免税主体的格局。

到2020年，这种情况将出现转折。新冠肺炎全球爆发，对国际旅游市场造成巨大冲击；另一方面，2020年7月，我国海南岛免税政策正式实施，将海南岛免税额度从3万元/人/年提高到10万元/人/年，让境外旅游消费迅速回流。

此前，韩国关税厅的数据显示，2018年韩国免税商品销售额约为1204亿元，位居全球第一，而中国人在韩国的免税消费占韩国总销售额的73%。浙商证券研究报告也提到，2018年中国居民免税消费贡献占全球的41%，达到2195亿元。国人免税消费外流率高达82%。

但随着这波消费回流，海南离岛免税消费迅速崛起。据海南省商务厅、财政厅统计，2019年海南离岛免税销售额仅为136.1亿元。到2021年，海南离岛10家免税店总销售额将达到601.73亿元，比2020年增长84%。

中国免费是最大的受益者之一，其收入从2019年的480.13亿元快速增长至2021年的676.76亿元。2020年，中国人保还收购了海南免税品有限公司51%的股权，开始建设海口新海港免税城。

到2021年，仅中国海南岛的免税业务就将占全年收入的近70%，达到470.58亿元，占当年海南岛免税销售总额的78%。同年，为进一步进入海外市场布局，中国美国消费者新闻与商业频道斥资1.26亿元收购港中旅资产公司100%股权，获得外汇免税积分牌照。穆迪的报告指出，中国美国消费者新闻与商业频道已成为全球最大的免税旅游运营商。

免税投资龙头，泸州老窖股份有限公司照茅台画瓢。

在9家基石投资者中，国内白酒制造商泸州老窖股份有限公司备受关注，投资额为6.22亿港元。

从财务投资的角度来看，香颂资本董事沈梦认为，“消费品牌免于财务投资，只是作为商业伙伴，未必真的看好免税业务。免税业务归根结底还是零售流通业务的一种。无论体量有多大，收益率仍在行业范围内，因此不是高增长高收益的投资标的”。

针对h股豁免投资一事，泸州老窖股份有限公司也明确表示，投资是为了深度绑定中华免费，因为中华免费作为重要的渠道商，也是其拓展海外市场的平台。此前，泸州老窖股份有限公司在2022年经营规划中提到，海外是公司加快空白市场布局的重要机遇之一。

事实上，免税渠道一直是本土高端酒企的重要出口渠道。据世代研究，2021年旅游零售市场中，酒水占总销售额的8.8%。越香越时尚的品牌虽然份额小，但依然是不可忽视的重要品类。

本土酒企通过免税渠道出海并不新鲜。早在2005年，贵州茅台就与全球免税渠道运营商卡慕法国合作，入驻30多个国家、60多个国际机场的300多家免税店。2017年，茅台集团与中国人保集团就拓展海外市场进行了交流。

另外，中国白酒通过免税渠道出海，一定程度上是有政策支持的。2020年3月，国家发展改革委等23部门联合发布《关于促进扩大消费提升品质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中提到“在免税店设立一定面积的国内商品销售区域，引导相关企业面向免税渠道开发优质特色国货，将免税店打造成为支撑国货、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台”。

但值得注意的是，作为中国本土特色的白酒，高端白酒国内需求一直旺盛，但在国际市场上并不受欢迎。作为国内大型白酒出口企业，贵州茅台2021年海外销售额达26.2亿元，仅占海外收入的2.47%。

但在资深零售专家王国平看来，渠道投入的目的不仅仅是多一个销售渠道，更是为了在渠道中获得更多的权重，体现在商品重量、陈列、销售等各个方面。“当供应商入股渠道时，渠道商会给予股东投资者更大的支持，享受渠道成长带来的收益”。

价格战中，海南免税竞争白热化。

一方面，资本市场对中国豁免反应不一；另一方面，其发展前景也受到挑战。

招股书显示，中华保险整体毛利率连年下滑，从2019年的51.1%降至2021年的32.9%；免税商品的毛利率从51.2%降至37%。2022年第一季度整体毛利率也从去年同期的39.4%降至34.3%。

对此，中国自由行解释说，一方面是销售成本的增加，包括关税等相关税费的增加，另一方面是折扣和促销。尤其是2022年第一季度，为了应对疫情客流减少和临时关店，进一步加强了折扣和促销力度。

沈梦告诉时代财经记者，免税商品业务的竞争门槛主要在于牌照和商品来源。当牌照和货源都不再有优势的时候，最终，只能通过加大营销力度来保证业务收入。

时代财经发现，近年来中国免税商品市场的限制有所放松。除免税外，自2020年以来，已有三家实体获得免税许可证，多家企业正在中国申请免税许可证。此外，国际旅游零售运营商也借机布局中国免税市场。

竞争格局的变化在海南岛免税市场表现得尤为明显。2021年，瑞士免税巨头Dufry与海南控股合作的全球精品免税城在海口开业，会员体系全面对接。同年，海南旅投免税品有限公司与另一巨头韩国新罗合作。

此外，海南免税经营主体数量也有所增加。资料显示，2020年，海南省商务厅公布的全国免税经营主体仅有1家，离岛免税店4家。截至2021年底，海南离岛免税经营主体增至5家，离岛免税商店增至10家。

“未来，整个海南市场的竞争肯定会越来越激烈。”王国平认为，由于海南游投资、海南发展等后来者在刚进入市场时并没有太大优势，价格战是首选策略，中国免检只能跟上。“对于中国的免检，免税渠道常见产品和品牌的毛利率会进一步下降。”

免税渠道的竞争，从产品的价格就能略知一二。时代财经注意到，海南市场的免税经营主体折扣差别不大，但大部分品牌的免税手价远低于国内专柜零售价，部分产品价格仅为专柜价的5折。

而且不同免税经营主体的价格也不一样。例如，在中国人保旗下的cdf海南免税APP中，两款100ml雅诗兰黛小棕瓶精华露的价格为1227.85元，而同款产品海旅免税小程序的价格为1284.52元，还赠送6款15ml小样；一款皮肤钥匙CPB隔离在cdf海南免税APP售价296元，海旅免税284元。

很多上市公司进入免税业务，烧钱大战难以避免。

如果说价格战导致的毛利下降已经成为中国免税亟待解决的问题，那么随着越来越多的上市公司争取免税牌照，进入免税领域，则是中国免税更令人担忧的问题。

作为免税的领头羊，中国人保一直依靠近乎垄断的免税牌照来维持行业地位。然而，时代财经了解到，除了日益拥挤的海南免税市场，更多的企业正在关注旅游零售市场。王府井就是其中之一。王府井不仅收购了海南奥特莱斯旅业100%股权，还于今年8月在投资者互动平台上表示，公司正在积极争取北京口岸的免税项目。

此外，安百里股份、吴尚集团、大商股份、欧亚集团、南宁百货、友阿股份、钟白集团、BBK、东百集团、海印股份等。均表示已向有关部门提交了免税商品经营资格申请。

“理论上，新批准的牌照将冲击中国的免检市场。除了海南市场的竞争，王府井本地车牌被认为是具有潜在颠覆性的强有力竞争对手。仲恺的港口和机场店铺都离市区比较远，王府井的店铺有改造的可能，而且都在市区，所以这次仲恺准备在市区增加很多免税店。”王国平认为，激烈的竞争使得中国急于巩固国内渠道，选择赴港融资。

根据招股书，中国保险公司在国内市场的投资确实占了很大比重。此次在香港募集的资金约48.8%将用于巩固国内渠道，包括投资各大机场约8家免税店、其他口岸约20家免税店、应税旅游零售项目约20家免税店。

但受疫情影响，中华民族保险公司最新业绩不尽如人意。招股书显示，2022年第二季度，中国税收、毛利、营业利润均低于2021年同期，营收、毛利、营业利润下滑较第一季度更为严重。原因依然是门店关闭，上海物流和运营中断，打折促销深化，整体消费减少。

尽管疫情和竞争环境给中国自由贸易带来了一些不确定性，但王国平认为，中国自由贸易与其他免税业务实体相比仍有很大优势。“中国自贸的供应链支撑能力明显优于其他渠道商，自购渠道可以保证独特产品更低的成本价和更高的毛利，而来自其他渠道的后来者在供应链中几乎没有话语权，只能牺牲利润做市场”。

但他也指出:“免税的盘子还可以做大，真正的大竞争还没开始，烧钱大战难以避免。”据约斯特·沙利文介绍，中国免税市场仍处于快速发展阶段。预计到2023年，中国免税销售规模将增长71%，达到1385亿元。